一、城投債現(xiàn)狀分析
（1）城投債規(guī)模情況
截止二〇二〇年12月，我國共有14458只未到期的城投債，涉及2667家城投公司，債券存量為11.57萬億元。從債券余額增速情況來看，二〇一七年以前，債券余額增速波動幅度較大，這一特征在二〇一四年與二〇一六年尤為凸顯，二〇一六年債務(wù)余額高達(dá)1.25萬億元，是二〇一五年的5倍之多。
結(jié)合發(fā)行情況和政策環(huán)境分析其原因，這一時期地方融資平臺的融資職能被削弱，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下城投債發(fā)行市場受阻，靠土地抵押品收入維持債務(wù)還本付息的方式顯得捉襟見肘，由此積累了巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
二〇一七年以后，黨中央提出要全面規(guī)范城投債的發(fā)行、妥善化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險，各項政策舉措著力于為地方政府融資“開正門、堵偏門”，城投債存量規(guī)模增速得以控制，債券余額及其增速均能維持在較為合理水平。進(jìn)一步觀察全國個省級行政區(qū)域的城投債情況，債券余額分布區(qū)域較為集中。
排名前10的省份存量債務(wù)總量超過9萬億元，占全國債務(wù)余額總量的78%。二〇二〇年，江蘇省城投債發(fā)行量及債務(wù)余額均處于領(lǐng)先地位。浙江、四川、山東、湖南、湖北地區(qū)城投債余額均超過6000億元。
可見，中東部地區(qū)的城投債市場相對于西部地區(qū)較為活躍，一方面，這些地區(qū)城市化進(jìn)程走在全國前列，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目多，融資需求大，另一方面，這與城投債的隱性擔(dān)保屬性息息相關(guān)，我國中東部地區(qū)多數(shù)省份地方政府財政收入較高，能夠為融資平臺發(fā)債提供更大的擔(dān)保力度和更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，發(fā)債條件上的優(yōu)勢也是其債務(wù)規(guī)模較大的重要原因。
（2）城投債期限結(jié)構(gòu)
近十年以來，城投債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)特征變化顯著，債券加權(quán)平均發(fā)行期限由二〇一一年的6.1年縮短至二〇二〇年的3.4年，平均發(fā)行期限短期化現(xiàn)象明顯。從債券發(fā)行期限占比情況來看，一是長期債券占比下降明顯，二〇二〇年，7年期城投債數(shù)量占總數(shù)量的11.3%，規(guī)模占總規(guī)模12%，相比于二〇一一年，數(shù)量占比下降38.5個百分點，規(guī)模下降36個百分點，尤其是在二〇一四年和二〇一七年以后，長期城投債數(shù)量及規(guī)模占比同比降幅近乎50%，這可能與政策的波動性有關(guān)。
二〇一四和二〇一七年是城投債史上的兩輪“寒冬”時期，債券不確定性增加，長期城投債在市場中吸引力顯著下降。二是中期債券占比較為穩(wěn)定。1~6年期債券的占比穩(wěn)中有升，已連續(xù)兩年占比處于50%左右，發(fā)行量的穩(wěn)定表明該類債券的市場需求也較為穩(wěn)定。三是短期債券占比增幅較大。
過去十年間，1年期以內(nèi)的債券占比翻倍，由二〇一一年的14.6%上升至30.3%，在監(jiān)管加碼情況下，短期債券融資工具已經(jīng)逐漸成為城投公司補(bǔ)充流動性的重要手段，同時表明短債長投的現(xiàn)象有所緩解。
（3）城投債發(fā)行利率情況
城投債發(fā)行利率反映了債券的融資成本，一般而言，債券的外部評級越高，違約風(fēng)險越低，其發(fā)行利率也相應(yīng)較低。但是作為具有鮮明“中國特色”的債券品種，城投債在發(fā)行利率上也有其“個性化”之處。具體而言，為了讓地方融資平臺在充滿“信息不對稱”的金融市場上中更加具有競爭優(yōu)勢，以更低成本獲得項目融資，地方政府往往會在首次發(fā)債之前向平臺公司注入土地、國有股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化平臺公司資產(chǎn)負(fù)債表。
因此，城投債外部信用評級以AAA、AA+、AA居多，并隨著政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化表現(xiàn)出階段性特點。二〇〇九—二〇二〇年間三種主要評級債券的發(fā)行利率大致可分為兩個階段：二〇一四年以前，債券的發(fā)行利率總體平穩(wěn)波動，三種不同評級城投債之間的發(fā)行利率差異并不顯著。
因為這一時期城投債的隱性擔(dān)保屬性較強(qiáng)，即使是無擔(dān)保發(fā)行的城投債，市場也普遍認(rèn)可其背后的地方政府將會進(jìn)行財政兜底，地方政府的財力情況才是影響城投債定價的主要因素。然而，二〇一四年之后，43號文的實施極大的削弱了平臺公司的融資代理人職能，動搖了市場對于城投債的信心。
此時，市場在進(jìn)行投資決策時會綜合考慮外部評級、地方財政收入、債券發(fā)行人的財務(wù)狀況等因素，債券定價市場化趨勢顯現(xiàn)，不同評級債券之間的發(fā)行利率差異逐步走闊，尤其是在二〇一七年之后，中央和國務(wù)院直接提出要全面規(guī)范城投債發(fā)展、堅決遏制地方政府隱性債務(wù)增量，嚴(yán)監(jiān)管下隱性擔(dān)保屬性的削弱導(dǎo)致不同評級債券之間的融資成本進(jìn)一步擴(kuò)大。
二、城投債未來發(fā)展
城投債自誕生以來經(jīng)歷了三輪松緊不同的政策發(fā)展周期，目前正處于第三周期中由政策面寬松向嚴(yán)監(jiān)管過渡階段，預(yù)計未來城投債市場將出現(xiàn)以下階段性發(fā)展趨勢。
（1）區(qū)域分化更加明顯
二〇一八年下半年以來，城投債開始出現(xiàn)新一輪迅速增長，債務(wù)風(fēng)險逐漸上升，接下來監(jiān)管政策會更加嚴(yán)格，政府工作重點仍在降低地方政府隱性債務(wù)、控制政府杠桿率上。此輪嚴(yán)監(jiān)管政策特征明顯，區(qū)別于以往對所有地區(qū)搞“一刀切”，本次則采取以各地區(qū)償債能力為基礎(chǔ)“因地施策”構(gòu)建債務(wù)區(qū)域風(fēng)險防范管理辦法，對財政實力較弱、負(fù)債率較高的地區(qū)加大監(jiān)管力度，對于財政實力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險小的地區(qū)適度減小監(jiān)管力度。
這將導(dǎo)致區(qū)域間城投債發(fā)行規(guī)模差距擴(kuò)大以及區(qū)域間城投債信用風(fēng)險差距擴(kuò)大。政策監(jiān)管會使得城投企業(yè)的自身實力和資質(zhì)成為獲得城投債融資的關(guān)鍵，這將促使地方政府優(yōu)化城投企業(yè)資產(chǎn)、化解隱性債務(wù)，我國東北地區(qū)和大部分西部地區(qū)的財政實力較弱，在優(yōu)化城投企業(yè)資產(chǎn)過程中將面臨更大難題，需要的時間更長，因此，這些地區(qū)的城投債的規(guī)模占比將降低，信用風(fēng)險也將進(jìn)一步擴(kuò)大。
（2）資金用途更加集中
城投債募集資金主要用于基建項目投資、補(bǔ)充城投企業(yè)運(yùn)營需求以及償還現(xiàn)有債務(wù)。事實上，隨著政策環(huán)境的導(dǎo)向性不同，城投債募集資金用途的側(cè)重點也在相應(yīng)變化。分時期來看，二〇〇五年以前，城投債側(cè)重于發(fā)揮促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長的功能，募集資金大多用于各類城市基建專項投資；
二〇〇五—二〇一二年，資金用途在以基建項目投資為主的基礎(chǔ)上，增加了部分用以補(bǔ)充公司營運(yùn)的資金；二〇一三—二〇一七年，減少了用于基建項目的資金，增加了償還存量債務(wù)和補(bǔ)充流動性資金兩類用途的資金。二〇一九年以來，這一趨勢進(jìn)一步明顯，數(shù)據(jù)顯示，二〇二〇年，募集資金中約75%用于歸還已有債務(wù)，其他兩類募集資金用途占比下降至20%以下。
當(dāng)前政策意圖以防范風(fēng)險為特征，加之接下來的幾年城投債面臨的償還壓力較大，監(jiān)管的限制則更多體現(xiàn)在債券募集資金用途上，尤其是對于隱性債務(wù)規(guī)模大、債務(wù)率高的地區(qū)，募集資金用途只允許借新還舊將有利于削弱城投公司對債券融資工具的依賴，從而有效控制城投債市場風(fēng)險。
此外，各地方政府積累了大量的存量債券，面臨較大的償債壓力，尤其是財政實力較弱的地區(qū)，借新還舊既是政策所指，亦是緩兵之計。因此，未來城投債募集資金用途將進(jìn)一步向償還存量債券集中。
（3）市場化轉(zhuǎn)型勢在必行
近年來，財稅體制的改革、預(yù)算管理的強(qiáng)化、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的持續(xù)深入使城投公司面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境，野蠻生長的城投時期已經(jīng)過去，政策的收緊和各種技術(shù)性違約的出現(xiàn)也在不斷給城投平臺敲響警鐘，城投公司市場化轉(zhuǎn)型已經(jīng)是不容逆轉(zhuǎn)的趨勢。
事實上，許多城投公司已經(jīng)在職能定位或業(yè)務(wù)范圍方面謀求新發(fā)展，從聚焦土地、基建、市政工程和提供公共產(chǎn)品及服務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸至各個新領(lǐng)域，市場化轉(zhuǎn)型已初見雛形。作為基建主力軍，一些城投公司通過股權(quán)投資參與國家重大項目建設(shè)，實現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略增厚公司盈利。
比如，重慶兩江新區(qū)開發(fā)投資集團(tuán)有限公司，通過對外投資和處置固定資產(chǎn)增加投資收益，二〇二〇年獲得的投資收益同比增長70.5%，在營業(yè)利潤中的占比高達(dá)35.2%，對公司盈利形成重要補(bǔ)充。未來，城投公司可以通過多元化方式擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不斷提升自身資質(zhì)，探索出符合自身實際的市場化轉(zhuǎn)型道路，獲得可持續(xù)發(fā)展的能力。
轉(zhuǎn)自：財經(jīng)大白說
