當前縣域城投公司發展所面臨的外(wài)部環境較爲有利，未來其基建業務量有望大(dà)增且保持良好的持續性，而且其發債融資(zī)的政策環境也有所放(fàng)松。受益于此，後續縣級城投債的體(tǐ)量将呈現顯著的擴容趨勢。但是大(dà)多縣域城投計劃發債的主體(tǐ)信用評級在AA等級，發債有諸多難點需要克服，本文将就此内容做粗略分(fēn)析

問題一(yī)；擔保增信問題

1、關于擔保的普遍要求

(1)資(zī)産負債率在60%以上的城投類企業和資(zī)産負債率在70%以上的一(yī)般生(shēng)産經營性企業，原則上必須提供擔保措施。

(2)主體(tǐ)信用級别達到AAA的，可适當放(fàng)寬爲資(zī)産負債率在70%以上的城投類發債申請企業和資(zī)産負債率在75%以上的一(yī)般生(shēng)産經營性企業，必須提供擔保措施。

(3)資(zī)産負債率超過85%的企業，暫不受理企業發債申請。

(4)融資(zī)性擔保公司提供擔保的，其對單支債券發行提供的擔保責任餘額不得超過自身淨資(zī)産30%。

(5)對主體(tǐ)信用級别達到AA+的融資(zī)性擔保公司，其進行企業債券擔保後的融資(zī)性擔保責任餘額在當年末不得超過自身淨資(zī)産的10倍。

(6)以資(zī)産抵質押形式進行擔保的，在上報債券發行申請方案中(zhōng)需提供抵質押登記部門已出具承諾性文件，保證拟用于抵質押的資(zī)産具備辦理抵質押條件。

這意味着發債企業要嚴控資(zī)産負債率，降低企業經營風險。

2、關于縣城新型城鎮化建設專項企業債券的特殊要求。

此前發改委要求，區縣級主體(tǐ)評級爲AA及以下(xià)的企業債必須設定第三方增信，債項級别必須達到AA+ 及以上。2020年8月國家發展改革委印發《縣城新型城鎮化建設專項企業債券發行指引》。指引提出，支持縣城特别是縣城新型城鎮化建設示範地區内主體(tǐ)信用評級優良的企業，以自身信用發行本專項企業債券。指引還明确，在償債保障措施完善的前提下(xià)，允許使用不超過50%的債券募集資(zī)金用于補充營運資(zī)金。“以自身信用發行本專項企業債券”意味着縣城專項債存在突破發改委這一(yī)條件限制的可能，即AA 級區縣級平台可以無增信發行，對AA級區縣級融資(zī)平台構成利好。新型城鎮化建設專項企業債募集資(zī)金要符合《國家發展改革委員(yuán)會關于加快開(kāi)展縣城城鎮化補短闆強弱項工(gōng)作的通知(zhī)》，主要投向縣城産業平台公共配套設施、縣城新型基建設施、縣城其他基礎設施三大(dà)領域。

3、從哪找擔保機構？

AA評級發債很難憑借自身的信用發債，所以增加擔保措施來增加發債成功率是絕大(dà)多數城投的首選，尋找專業擔保公司或者區域内其他信用資(zī)質更好的城投來爲自身發債提供擔保也非常普遍。

擔保城投債擔保人主要分(fēn)爲兩大(dà)類，第一(yī)大(dà)類是專業擔保公司，第二大(dà)類是發債城投。專業擔保公司又(yòu)分(fēn)爲全國性擔保公司和區域性擔保公司，根據發債城投和被擔保城投的股權關系，又(yòu)分(fēn)爲母子類、兄弟(dì)平台類以及跨級類（市級平台給無股權關系的區縣平台擔保）。發債城投給區域内其他城投發債提供擔保主要分(fēn)爲“母子擔保”、“兄弟(dì)擔保”、“跨級擔保”三種模式，其中(zhōng)“母子擔保”意願相對較強， 市場認可度也最高，而“兄弟(dì)擔保”和“地市級給區縣級擔保”更多是區域政府協調安排的結果， 市場認可度相對一(yī)般。

在債券市場上，擔保公司是個稀缺資(zī)源，甚至有些省份都沒有AA+評級的專業擔保公司。

國内主要發債擔保機構：

問題二：如何與地方專項債錯位

近年來地方政府專項債更爲市場所關注，二者的區别在于：地方政府專項債券發行主體(tǐ)爲省級地方政府，而專項企業債發行主體(tǐ)爲地方城投及國有企業。根據指引，縣城新型城鎮化建設專項企業債券主要投向縣城産業平台公共配套設施、縣城新型基礎設施、縣城其他基礎設施三大(dà)領域，部分(fēn)與地方政府專項債投向領域存在重合。地方專項債發行規模要比縣城新型城鎮化建設專項企業債券高。“縣城新型城鎮化建設專項企業債和地方政府專項債投向有一(yī)部分(fēn)重合，比如都投向倉儲物(wù)流項目、污水處理、冷鏈物(wù)流、水電(diàn)熱、老舊(jiù)小(xiǎo)區等項目。如果區縣能通過地方政府專項債融資(zī)，那麽通過專項企業債融資(zī)的必要性就不大(dà)，畢竟後者成本高，除非是地方政府專項債額度有限。但如果資(zī)金緊張，也可能發行企業債。”

問題三：募投項目問題

2018年以來，城投債的發行門檻繼續提高，一(yī)方面要求企業自身信用資(zī)質達到更高水準，比如淨資(zī)産“擠水分(fēn)”力度更大(dà)、收入确認标準更嚴等，另一(yī)方面要求募投項目滿足更多要求，比如募投項目收入不得爲政府回購款、運營期項目淨收益要覆蓋總投資(zī)等。這種情況下(xià)，城投公司在發債準備階段除了要關注企業主體(tǐ)信用，更重要的是要關注項目資(zī)産信用。

具體(tǐ)來看，建議從以下(xià)幾個方面入手：

（1）将純公益性項目從募投項目中(zhōng)剔除；

（2）核實募投項目的資(zī)本金來源是否存在“名股實債”等違法違規情形，出現相關問題則務必提前整改；确認資(zī)本金比例達到固定資(zī)産投資(zī)項目資(zī)本金制度的最低要求，不達标則務必盡快落實；

（3）核查項目收入來源。若其收入來源于政府回購或土地預期出讓收入返還，則将其從募投項目中(zhōng)剔除；若其收入主要來源于自身銷售或運營，且不涉及政府回購，則可初步将其納入募投項目範圍；

（4）厘清項目收入結構。原則上運營期内項目收入中(zhōng)的财政補貼收入占比不得超出50%，否則其項目屬性的判定存在争議，恐難以通過核準程序，因此這種情況最好提前規避，比如可以适度調整租售比例、在合理範圍内提高産品或服務定價等；

（5）測算運營期内的項目收益覆蓋情況，若運營期内項目淨收益（可包括财政補貼收入）/總投資(zī)＜1或稅後内部财務收益率≤0，則需從募投項目中(zhōng)剔除；

（6）測算債券存續期内的項目收益覆蓋情況，若項目經營性淨收益（不包括财政補貼收入）/用于項目建設部分(fēn)的債券本息＜1，則需根據資(zī)金缺口情況合理調整使用債券資(zī)金的規模，并作出必要的補足、增信等安排。

2018年以來的城投債的募投項目主要集中(zhōng)在四大(dà)類：一(yī)是保障性安居工(gōng)程或棚改項目；二是停車(chē)場項目；三是園區類項目，涉及産業園區、雙創孵化園區、保稅園區等的開(kāi)發；四是綠色項目，涵蓋綠色城鎮化、海綿城市、智慧城市、城軌項目、生(shēng)态治理、污水處理等多個類型。

作者：李志(zhì)堅 河北(běi)城市建設投融資(zī)協會副秘書(shū)長  築城河北(běi)建設投資(zī)咨詢公司副總經理