一(yī)、城投債現狀分(fēn)析
（1）城投債規模情況
截止二〇二〇年12月，我(wǒ)國共有14458隻未到期的城投債，涉及2667家城投公司，債券存量爲11.57萬億元。從債券餘額增速情況來看，二〇一(yī)七年以前，債券餘額增速波動幅度較大(dà)，這一(yī)特征在二〇一(yī)四年與二〇一(yī)六年尤爲凸顯，二〇一(yī)六年債務餘額高達1.25萬億元，是二〇一(yī)五年的5倍之多。
結合發行情況和政策環境分(fēn)析其原因，這一(yī)時期地方融資(zī)平台的融資(zī)職能被削弱，嚴監管環境下(xià)城投債發行市場受阻，靠土地抵押品收入維持債務還本付息的方式顯得捉襟見肘，由此積累了巨額的債務負擔。
二〇一(yī)七年以後，黨中(zhōng)央提出要全面規範城投債的發行、妥善化解地方政府性債務風險，各項政策舉措着力于爲地方政府融資(zī)“開(kāi)正門、堵偏門”，城投債存量規模增速得以控制，債券餘額及其增速均能維持在較爲合理水平。進一(yī)步觀察全國個省級行政區域的城投債情況，債券餘額分(fēn)布區域較爲集中(zhōng)。
排名前10的省份存量債務總量超過9萬億元，占全國債務餘額總量的78%。二〇二〇年，江蘇省城投債發行量及債務餘額均處于領先地位。浙江、四川、山東、湖南(nán)、湖北(běi)地區城投債餘額均超過6000億元。
可見，中(zhōng)東部地區的城投債市場相對于西部地區較爲活躍，一(yī)方面，這些地區城市化進程走在全國前列，基礎設施建設項目多，融資(zī)需求大(dà)，另一(yī)方面，這與城投債的隐性擔保屬性息息相關，我(wǒ)國中(zhōng)東部地區多數省份地方政府财政收入較高，能夠爲融資(zī)平台發債提供更大(dà)的擔保力度和更優質的資(zī)産，發債條件上的優勢也是其債務規模較大(dà)的重要原因。
（2）城投債期限結構
近十年以來，城投債發行期限結構特征變化顯著，債券加權平均發行期限由二〇一(yī)一(yī)年的6.1年縮短至二〇二〇年的3.4年，平均發行期限短期化現象明顯。從債券發行期限占比情況來看，一(yī)是長期債券占比下(xià)降明顯，二〇二〇年，7年期城投債數量占總數量的11.3%，規模占總規模12%，相比于二〇一(yī)一(yī)年，數量占比下(xià)降38.5個百分(fēn)點，規模下(xià)降36個百分(fēn)點，尤其是在二〇一(yī)四年和二〇一(yī)七年以後，長期城投債數量及規模占比同比降幅近乎50%，這可能與政策的波動性有關。
二〇一(yī)四和二〇一(yī)七年是城投債史上的兩輪“寒冬”時期，債券不确定性增加，長期城投債在市場中(zhōng)吸引力顯著下(xià)降。二是中(zhōng)期債券占比較爲穩定。1~6年期債券的占比穩中(zhōng)有升，已連續兩年占比處于50%左右，發行量的穩定表明該類債券的市場需求也較爲穩定。三是短期債券占比增幅較大(dà)。
過去(qù)十年間，1年期以内的債券占比翻倍，由二〇一(yī)一(yī)年的14.6%上升至30.3%，在監管加碼情況下(xià)，短期債券融資(zī)工(gōng)具已經逐漸成爲城投公司補充流動性的重要手段，同時表明短債長投的現象有所緩解。
（3）城投債發行利率情況
城投債發行利率反映了債券的融資(zī)成本，一(yī)般而言，債券的外(wài)部評級越高，違約風險越低，其發行利率也相應較低。但是作爲具有鮮明“中(zhōng)國特色”的債券品種，城投債在發行利率上也有其“個性化”之處。具體(tǐ)而言，爲了讓地方融資(zī)平台在充滿“信息不對稱”的金融市場上中(zhōng)更加具有競争優勢，以更低成本獲得項目融資(zī)，地方政府往往會在首次發債之前向平台公司注入土地、國有股權等優質資(zī)産，優化平台公司資(zī)産負債表。
因此，城投債外(wài)部信用評級以AAA、AA+、AA居多，并随着政策環境和宏觀經濟環境變化表現出階段性特點。二〇〇九—二〇二〇年間三種主要評級債券的發行利率大(dà)緻可分(fēn)爲兩個階段：二〇一(yī)四年以前，債券的發行利率總體(tǐ)平穩波動，三種不同評級城投債之間的發行利率差異并不顯著。
因爲這一(yī)時期城投債的隐性擔保屬性較強，即使是無擔保發行的城投債，市場也普遍認可其背後的地方政府将會進行财政兜底，地方政府的财力情況才是影響城投債定價的主要因素。然而，二〇一(yī)四年之後，43号文的實施極大(dà)的削弱了平台公司的融資(zī)代理人職能，動搖了市場對于城投債的信心。
此時，市場在進行投資(zī)決策時會綜合考慮外(wài)部評級、地方财政收入、債券發行人的财務狀況等因素，債券定價市場化趨勢顯現，不同評級債券之間的發行利率差異逐步走闊，尤其是在二〇一(yī)七年之後，中(zhōng)央和國務院直接提出要全面規範城投債發展、堅決遏制地方政府隐性債務增量，嚴監管下(xià)隐性擔保屬性的削弱導緻不同評級債券之間的融資(zī)成本進一(yī)步擴大(dà)。
二、城投債未來發展
城投債自誕生(shēng)以來經曆了三輪松緊不同的政策發展周期，目前正處于第三周期中(zhōng)由政策面寬松向嚴監管過渡階段，預計未來城投債市場将出現以下(xià)階段性發展趨勢。
（1）區域分(fēn)化更加明顯
二〇一(yī)八年下(xià)半年以來，城投債開(kāi)始出現新一(yī)輪迅速增長，債務風險逐漸上升，接下(xià)來監管政策會更加嚴格，政府工(gōng)作重點仍在降低地方政府隐性債務、控制政府杠杆率上。此輪嚴監管政策特征明顯，區别于以往對所有地區搞“一(yī)刀切”，本次則采取以各地區償債能力爲基礎“因地施策”構建債務區域風險防範管理辦法，對财政實力較弱、負債率較高的地區加大(dà)監管力度，對于财政實力強、債務風險小(xiǎo)的地區适度減小(xiǎo)監管力度。
這将導緻區域間城投債發行規模差距擴大(dà)以及區域間城投債信用風險差距擴大(dà)。政策監管會使得城投企業的自身實力和資(zī)質成爲獲得城投債融資(zī)的關鍵，這将促使地方政府優化城投企業資(zī)産、化解隐性債務，我(wǒ)國東北(běi)地區和大(dà)部分(fēn)西部地區的财政實力較弱，在優化城投企業資(zī)産過程中(zhōng)将面臨更大(dà)難題，需要的時間更長，因此，這些地區的城投債的規模占比将降低，信用風險也将進一(yī)步擴大(dà)。
（2）資(zī)金用途更加集中(zhōng)
城投債募集資(zī)金主要用于基建項目投資(zī)、補充城投企業運營需求以及償還現有債務。事實上，随着政策環境的導向性不同，城投債募集資(zī)金用途的側重點也在相應變化。分(fēn)時期來看，二〇〇五年以前，城投債側重于發揮促進地方經濟增長的功能，募集資(zī)金大(dà)多用于各類城市基建專項投資(zī)；
二〇〇五—二〇一(yī)二年，資(zī)金用途在以基建項目投資(zī)爲主的基礎上，增加了部分(fēn)用以補充公司營運的資(zī)金；二〇一(yī)三—二〇一(yī)七年，減少了用于基建項目的資(zī)金，增加了償還存量債務和補充流動性資(zī)金兩類用途的資(zī)金。二〇一(yī)九年以來，這一(yī)趨勢進一(yī)步明顯，數據顯示，二〇二〇年，募集資(zī)金中(zhōng)約75%用于歸還已有債務，其他兩類募集資(zī)金用途占比下(xià)降至20%以下(xià)。
當前政策意圖以防範風險爲特征，加之接下(xià)來的幾年城投債面臨的償還壓力較大(dà)，監管的限制則更多體(tǐ)現在債券募集資(zī)金用途上，尤其是對于隐性債務規模大(dà)、債務率高的地區，募集資(zī)金用途隻允許借新還舊(jiù)将有利于削弱城投公司對債券融資(zī)工(gōng)具的依賴，從而有效控制城投債市場風險。
此外(wài)，各地方政府積累了大(dà)量的存量債券，面臨較大(dà)的償債壓力，尤其是财政實力較弱的地區，借新還舊(jiù)既是政策所指，亦是緩兵之計。因此，未來城投債募集資(zī)金用途将進一(yī)步向償還存量債券集中(zhōng)。
（3）市場化轉型勢在必行
近年來，财稅體(tǐ)制的改革、預算管理的強化、防範化解地方債務風險攻堅戰的持續深入使城投公司面臨更爲複雜(zá)的外(wài)部環境，野蠻生(shēng)長的城投時期已經過去(qù)，政策的收緊和各種技術性違約的出現也在不斷給城投平台敲響警鍾，城投公司市場化轉型已經是不容逆轉的趨勢。
事實上，許多城投公司已經在職能定位或業務範圍方面謀求新發展，從聚焦土地、基建、市政工(gōng)程和提供公共産品及服務等傳統業務延伸至各個新領域，市場化轉型已初見雛形。作爲基建主力軍，一(yī)些城投公司通過股權投資(zī)參與國家重大(dà)項目建設，實現多元化業務戰略增厚公司盈利。
比如，重慶兩江新區開(kāi)發投資(zī)集團有限公司，通過對外(wài)投資(zī)和處置固定資(zī)産增加投資(zī)收益，二〇二〇年獲得的投資(zī)收益同比增長70.5%，在營業利潤中(zhōng)的占比高達35.2%，對公司盈利形成重要補充。未來，城投公司可以通過多元化方式擴展業務領域，不斷提升自身資(zī)質，探索出符合自身實際的市場化轉型道路，獲得可持續發展的能力。
轉自：财經大(dà)白(bái)說
